Шоаъзамий шомансур шоназир ўли методологические основы и приоритеты стратегического развития рынка ценных бумаг в узбекистане

На правах рукописи

УДК 336.761 (575.1) ШОАЪЗАМИЙ ШОМАНСУР ШОНАЗИР ўли МЕТОДОЛОГИЧЕСКИЕ ОСНОВЫ И ПРИОРИТЕТЫ СТРАТЕГИЧЕСКОГО РАЗВИТИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В УЗБЕКИСТАНЕ 08.00.07- «Финансы, денежное обращение и кредит»

АВТОРЕФЕРАТ

диссертации на соискание ученой степени доктора экономических наук

Ташкент – 2011 Диссертационная работа выполнена в Ташкентском финансовом институте доктор экономических наук, профессор

Официальные оппоненты:

Олимжонов Одил Олимович доктор экономических наук, профессор Иминов Одил Каримович доктор экономических наук Бутиков Игорь Леонидович

Ведущая организация: Ташкентский государственный экономический университет

Защита состоится «» 2011 года в часов на заседании Объединенного специализированного совета Д.005.25.01 по защите диссертаций на соискание ученой степени доктора экономических наук при Банковско-финансовой академии Республики Узбекистан.

Адрес: 100000, г. Ташкент, ул. Х. Арипова, 16. Зал заседаний.

С диссертацией можно ознакомиться в библиотеке Банковско финансовой академии Республики Узбекистан.

Автореферат разослан «_» 2011 г.

Ученый секретарь Объединенного специализированного совета доктор экономических наук Мирзаев Ф.И.

ОБЩАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ДИССЕРТАЦИИ Актуальность работы. Актуальность темы диссертационного иссле дования обусловлена объективной необходимостью разработки научно методологического базиса, определения на его основе стратегического разви тия отечественного фондового рынка на среднесрочную перспективу и меха низма их реализации в контексте современной макроэкономической полити ки, успешно осуществляемой государством на основе “Узбекской модели” развития в условиях глобализации мировой экономики, сопровождающейся периодически повторяющимися финансовыми кризисами.1 Такая необходи мость вызвана тем, что сформировавшийся в 1992-1995 гг., поэтапно совер шенствовавшийся в течении нескольких периодов (1996-1998 гг., 1999- гг., 2003-2005 гг., 2006-2007 гг., 2008-2011 гг.) и функционирующий в на стоящее время рынок ценных бумаг (РЦБ)2 Узбекистана не полностью соот ветствует высоким требованиям современной макроэкономической политики государства. Так как в течении указанных периодов времени роль отечест венного РЦБ, оцененная Всемирным банком3 по показателю “Капитализа ция в % к ВВП”, в экономике страны оставалась очень низкой – 0,8%, а тор говый оборот рынка акций в % к ВВП составлял всего лишь 0,2%, что сви детельствует о несовершенстве его инфраструктуры и низкой значимости в экономике страны – он на сегодняшний день не обладает достаточным бла гоприятным (S-I)-климатом (т.е. инвестиционным климатом), не является од ним из главных механизмов привлечения финансовых ресурсов на цели мо дернизации экономики, стимулирования роста производства и экономики, снижения инфляции в контексте современной макроэкономической политики государства. К тому же, несмотря на то, что Узбекистан является одним из неотъемлемых звеньев мировой экономики, все еще его фондовый рынок остается не интегрированным в мировой РЦБ.

Все это определяет актуальность темы исследования и научно практическую ценность его результатов для экономики страны.

Степень изученности проблемы. Анализ экономической литературы показал, что важное фундаментальное значение в решении проблем отечест венного РЦБ имеют труды Президента Республики Узбекистан И.А.Каримова, определяющие приоритетные направления формирования и развития экономики и финансово-кредитной системы страны. При этом со храняют значение фундаментальные исследования зарубежных школ эконо мической теории, включающие системный анализ и теоретическое обобще ние аспектов проблемы, связанных с финансовыми рынками. Хотя в услови ях МФЭК некоторые их положений (теория экономического либерализма, доктрина невмешательства государства в экономику) не срабатывают в пол ном объеме, что указывает на справедливость “Узбекской модели” развития, Каримов И.А. Мировой финансово-экономический кризис, пути и меры по его преодолению в условиях Узбекистана. - Т.: Узбекистан, 2009.-48 с.;

www.mirkin.ru (Миркин Я.М. Риски финансового кризиса в Рос сии: факторы, сценарии и политика противодействия//Финансовая академия при Правительстве РФ, 2008).

В данном исследовании понятия “рынок ценных бумаг” и “фондовый рынок” считаются синонимами.

www.worldbank/wdi.org.

системно охватывающая, без исключения, практически все аспекты развития жизни страны. Некоторые теоретические и практические аспекты развития отечественного рынка ценных бумаг исследованы в научных работах И.Бутикова, М.Хамидулина, В.Котова, С.Абдуллаева, И.Алимова, О.Азизова и др.4 Вместе с тем, большинство публикаций в области фондового рынка, появившиеся за годы независимости, имеет научно-популярный характер, либо рассматривает некоторые аспекты рынка в рамках отдельных кандидат ских диссертаций5 и докторской диссертации6, которые защищены в период 2000-2010 гг. Однако, эти работы отличаются от нашей диссертационной ра боты по постановке проблематики исследования, методологии решения про блем и содержанию.

Анализ публикаций относительно российского рынка ценных бумаг показал, что в них в центре внимания таких ученых, как Я.Миркин, Б.Рубцов, А.Килячков, Э.Баринов, О.Хмыз, В.Колесников, Н.Берзон и др.7, находятся проблемы национального РЦБ во взаимосвязи с зарубежными рынками, ко торые полезны для их изучения и осуществления сравнительного анализа с точки зрения возможности использования выводов для развития фондового рынка Узбекистана.

Бутиков И.Л. Рынок ценных бумаг Узбекистана: проблемы формирования и развития.-Т.: Konsauditinform nashr, 2008. - 224 с.;

Ачилов М.Ф., Алиев М.Г., Котов В.А., Тешаев Ш.Ж., Хамидулин М.Б. Рынок капитала Узбекистана: вчера, сегодня и завтра. - Т.: Молия, 2002. - 268 с.;

Хамидулин М.Б. Развитие финансового ме ханизма корпоративного управления. - Т.: Молия, 2008. - 204 с.;

Абдуллаев С.П. Пути расширения масшта бов использования коммерческими банками Узбекистана потенциала ценных бумаг. – Т.: Молия, 2009. - с.;

Алимов И.И. Тижорат банкларининг кимматли когозлар билан операциялари.-Т.: ТДИУ, 2007.-202 с.;

Азизов О.М., Каримова З. Финансовые рынки и инструменты.-Т.: Изд. Национального общества философов Узбекистана, 2006.-204 с.

Алиев М.Г. Проблемы совершенствования механизма регулирования рынка ценных бумаг в Республике Узбекистан: Автореферат дисс…. канд. экон. наук.-Т., 2000.-20 с.;

Алиев У.М. Пути совершенствования функционирования инфраструктуры рынка ценных бумаг: Автореферат дисс…. канд. экон. наук.-Т., 2008. 21 с.;

Акромов Х.М. Ўзбекистон Республикаси имматли оозлар бозорининг ривожланишига макроитисодий сиёсатнинг таъсири: Автореферат дисс….канд. экон. наук.-Т., 2010.-22 б.;

Арифджанова С.А. Проблемы развития внебиржевого рынка корпоративных ценных бумаг в условиях либерализации эко номики: Автореферат дисс…. канд. экон. наук.-Т., 2002.-20 с.;

Зайниддинов Р.З. Фьючерс операциялари ва уларни Ўзбекистонда ўллашнинг муаммолари: Автореферат дисс…. канд. экон. наук.-Т., 2001.-21 с.;

Каха ров К.К. Развитие рынка ценных бумаг Узбекистана: Автореферат дисс….канд. экон. наук.-Москва, РЭА им.Г.Плеханова, 2010.-25 с.;

Ли А.А. Международный опыт развития муниципальных ценных бумаг и его применение в условиях Узбекистана: Автореферат дисс…. канд. экон. наук.-Т., 2002.-20 с.;

Муминов С.Ф.

Интеграция Узбекистана в международный фондовый рынок: экономико-правовые аспекты: Автореферат дисс…. канд. экон. наук.-Т., 2004.-21 с.;

Султанова Л.Ш. Рынок ценных бумаг и особенности его становле ния в странах с переходной экономикой: Автореферат дисс…. канд. экон. наук.-Т., 2000.-22 с.;

Хамидова Ф.А. Анализ и пути привлечения портфельных инвестиций в приватизированные предприятия: Автореферат дисс….канд. экон. наук.-Т., 2009.-19 с.;

Хусанов Н.Д. Повышение эффективности привлечения инвестиций в национальную экономику через рынки ценных бумаг: Автореферат дисс….канд. экон. наук.-Т., 2000.-22 с.;

Ядгаров Т.Д. Депозитарная система рынка корпоративных ценных бумаг и ее интеграция в международный рынок капитала: Автореферат дисс….канд. экон. наук.-Т., 2003.-20 с.

Бутиков И.Л. Проблемы формирования и функционирования рынка ценных бумаг в Узбекистане: Авторе ферат дисс…. доктора. экон. наук.-Ташкент, БФА, 2009.-42 с.

Миркин Я.М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. -М.: Альпина Паблишер, 2002.-578 с.;

Рубцов Б.Б. Современные фондовые рынки. -М.: Альпина Бизнес Букс, 2006.-382 с.;

Килячков А.А., Чалдаева Л.А. Рынок ценных бумаг и биржевое дело. – М.:

Юристъ, 2005.- 687 с.;

Берзон Н.И. и др. Фондовый рынок: Учебное пособие для вузов экономического про филя. – 2-е изд. – М.: Вита-Пресс, 1999. – 400 с.;

Баринов Э.А., Хмыз О.В. Рынки валютные и ценных бумаг.

– М.: Экзамен, 2001. – 608 с.;

Ценные бумаги: Учебник/Под ред. В.И. Колесникова, В.С. Торкановского. 2-е изд., перераб. и доп. – М.: Финансы и статистика, 2000. – 448 с.

Работы ученых – Р.Тьюлз, Э.Бредли, С.Коттл, У.Шарп, Х.Бэр, Дж.Тобин, Дж.Линтнер и многие др.8 – дальнего зарубежья имеют весомое значение в развитии фондовых рынков индустриальных и прогрессивных стран. Они во многом полезны для изучения мирового опыта в этой области.

Таким образом, из анализа экономической литературы следует, что по прежнему важен поиск теоретических обобщений и концепций в области развития РЦБ, которые были бы обращены к результатам, накопленным за рубежными школами в многолетних исследованиях развитых РЦБ. Мировым финансовым и научным сообществом во многом не подведены теоретические итоги развития мирового РЦБ, в том числе и РЦБ Узбекистана. Причем в Уз бекистане остро стоит проблематика стратегического развития РЦБ в контек сте современной макроэкономической политики государства на базе систем ного подхода. Её решение могло бы обеспечить устойчивое и конкурентное развитие РЦБ, снижение его рисков, рост денежных ресурсов, перераспреде ляемых через РЦБ на цели инвестиций в реальный сектор.

Связь диссертационной работы с тематическими планами НИР.

Работа выполнена в рамках плана научно-исследовательских работ Ташкент ского финансового института.

Цель исследования: разработка научно-методологических основ, опре деление приоритетов стратегического развития отечественного фондового рын ка на среднесрочную перспективу и механизма их реализации в контексте со временной макроэкономической политики государства.

Задачи исследования:

- разработка и обоснование более совершенного научно-методологи ческого базиса системного исследования и среднесрочной стратегии развития отечественного рынка ценных бумаг с учетом положений “Узбекской модели” развития и экономической системологии, а также макроэкономи ческих условий и потенциала программ модернизации экономики, реализуе мых в Узбекистане;

- системное исследование: тенденций развития мирового рынка ценных бумаг по выборке основных развитых и развивающихся стран во взаимосвязи в условиях финансовой глобализации;

степени взаимосвязи страновых фон довых рынков;

тенденций и причин проявления финансовых кризисов на этих рынках;

моделей рынков ценных бумаг;

- системный анализ отечественного фондового рынка в сопоставлении с рынками по выборке 76 развивающихся стран, оценка его существующих резервов и проблем развития, которые определяют необходимость его пере хода в более развитую фазу;

Тьюлз Р., Бредли Э. Фондовый рынок. – 6-е издание: Пер. с англ. – М.: Инфра-М, 1997.-587 с.;

Коттл С., Мюррей Р., Блок Ф. “Анализ ценных бумаг” Грэма и Додда. – М.: ЗАО “Олимп-Бизнес”, 2000. – с.;

Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер. с англ. - М.: ИНФРА-М, 1999. - XII, 1028 с.;

Бэр Х.

Секьюритизация активов: секьюритизация финансовых активов – инновационная техника финансирования банков/Пер. с немецкого Ю.М.Алексеева, О.М.Иванова.-М.: Волтерс Клунер, 2006.-624 с.;

Tobin J. The Theory of Portfolio Selection in F.H.Hahn and F.R.P. Brechling (eds), The Theory of Interest Rate, London, Mac millan, 1965, pp.3-51;

Lintner J. The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Port folios and Capital Budgets, Review of Economics and Statistics, February, 1965, pp. 13-27.

- анализ и определение приоритетов, индикативных ориентиров и про гнозных перспектив стратегического развития (по различным сценариям) рынка ценных бумаг Узбекистана на среднесрочный период и разработка ме ханизма реализации этих приоритетов.

Объект исследования: рынок ценных бумаг Узбекистана и взаимосвя занные зарубежные фондовые рынки.

Предмет исследования: совокупность финансовых отношений, фор мирующихся в процессе функционирования и развития рынка ценных бумаг в условиях либерализации экономики.

Методы исследований: диалектический и системный подходы, груп пировка и статистическая обработка данных, экономико-математические мо дели, корреляционно-регрессионный и сравнительный анализ, синтез, про гнозирование, экстраполяция, экспертный анализ.

Гипотеза исследования: только переход отечественного рынка цен ных бумаг в категорию международно-интегрированных фондовых рынков, отвечающую высоким требованиям современной макроэкономиче-ской по литики государства, позволит: 1) превратить его в один из главных механиз мов привлечения инвестиций на цели модернизации экономики, обеспечения устойчивого экономического роста (как минимум 7%) и удержания инфля ции на уровне 7-9%;

2) привести к наиболее полному выполнению рынком социальных и экономических функций, свойственных для международно интегрированных фондовых рынков, и повысить на основе этого его конку рентоспособность и обеспечить интеграцию в мировой рынок ценных бумаг на условиях, приемлемых для Узбекистана.

Основные положения, выносимые на защиту:

- научно-методологический базис системного представления, исследова ния и разработки стратегии развития РЦБ – его перехода в более развитую фазу (в международно-интегрированную форму) во взаимосвязи с реальной экономикой, который с позиции экономической системологии позволил раз вить научные взгляды на фондовый рынок, его терминологический аппарат и методологию системного решения его проблем в комплексе;

- на основе положений экономической системологии фондовый рынок можно представить как сложную рыночно-экономическую систему во взаи мосвязи с реальной экономикой, являющейся производственно-экономиче ской системой, которые регулируются общим макрорегулятором. Причем с позиции комплексности и системности необходимо рассматривать во взаи мосвязи юридический, экономический, информационный и психологические аспекты содержания ценных бумаг в их жизненном цикле, протекающем на их рынке, следовательно, считать его функционирование обеспеченным спе циальным экономико-информационно-правовым механизмом, фондовый ры нок можно рассматривать как индустрию ценных бумаг, обладающей своим особым (S-I)-климатом и взаимосвязанными элементами, являющимися раз личными участниками фондового рынка, а суть происходящих в ней событий как результат действия механизма причинно-следственных связей между факторами и явлениями в экономической системе;

- необходимо соблюдение принципа эквивалентности рыночной стоимо сти ценной бумаги, определяемой на основе рыночной стоимости ее реально го базиса, и рыночной ее цены, что является главной предпосылкой для обес печения эквивалентности фондового рынка и реальной экономики, следова тельно, для предотвращения образования “пузырей” на финансовом рынке.

Так как рыночная цена ценной бумаги – это не ее рыночная сто-имость, а их эквивалентность достигается тогда, когда виртуальная стоимость пренебре жительно мала и рыночная стоимость и рыночная цена бумаги эквивалентны.

Причем принцип эквивалентности РЦБ и реальной экономики с общим мак рорегулятором в экономической системе доказуемо математически на основе теории аналогий. Это является основанием для представления пары “РЦБ и Макрорегулятор” в виде уравновешиваемого квазианалога, а также говорить о подобии (эквивалентности) ценной бумаги и ее базиса, под который она выпущена, и эквивалентности РЦБ и реальной экономики. Следовательно, необходимо оценивать во взаимосвязи реальную стоимость и виртуальную стоимость ценной бумаги с помощью комплексной стоимости;

- теоретическое представление функционирования РЦБ экономической моделью, основанной на уравнении SV = PI (где: I - инвестиции, воплощен ные в ценные бумаги как особый товар РЦБ и фондовая ценность;

S – объем сбережений, предложенных для инвестирования в ценные бумаги;

V – ско рость возвратности с отдачей (или потерей) сбережений, инвестированных в ценные бумаги;

P – рыночная цена или стоимость сделки по ценным бума гам), позволяющем установить в математической форме соотношение между экзогенными и эндогенными переменными. Данное уравнение справедливо в силу IS-LM модели, эквивалентности фондового рынка и реальной экономи ки, следовательно, двух равновесных уравнений [Y-I]+[T-G]=N и MV=PT, характеризующих бюджетно-налоговую (фискальную) политику и кредитно денежную (монетарную) политику соответственно;

- методология, принципы и результаты сравнительного анализа фондо вых рынков по выборке 76 развивающихся стран, сопоставимых с Узбеки станом, на основе которых выявлена тесная взаимосвязь страновых фондо вых рынков в условиях финансовой глобализации в силу синхронности их движения по основным индикаторам. Это дает основание говорить о сфор мированности к настоящему времени архитектуры единого мирового фондо вого рынка, а также обоснованы следующие положения: фондовый рынок сглаживает стохастические колебания (краткосрочные) в экономике, динами ка его развития производна от долгосрочных экономических циклов (т.е.

темпы его развития и периоды интенсивности экономического роста син хронны), факторы, воздействующие на фондовый рынок, и явления (как ре зультат воздействия факторов на рынок) находятся в причинно-следственной связи и трансформируются друг в друга во времени;

рынок ценных бумаг выполняет важные социальные и экономические функции, благодаря кото рым эквивалентно отражает все то, что происходит в экономике и обществе;

- прогнозные модели и система индикативных ориентиров развития отечественного рынка ценных бумаг на среднесрочную перспективу;

- Узбекистану целесообразно, в силу “Узбекской модели” развития, ориентироваться на модель общественно-государственной формы макроре гулирования финансового рынка, которая способна обеспечить взаимоувя занное и сбалансированное регулирование РЦБ и реальной экономики, что является главным условием соблюдения принципа их эквивалентности и бла гоприятности (S-I)-климата на рынке. Причем в составе макрорегулятора нужно ввести интегрированную в него двухуровневую комплексную систему управления качеством индустрии ценных бумаг. А для борьбы с появлением в будущем глобальных финансовых кризисов или противостояния им целе сообразна модель системы макрорегуляторов с общим метастабилизатором;

- стратегию развития отечественного фондового рынка в контексте макроэкономической политики государства, необходимо реализовать в два этапа: достижение пороговых значений индикаторов рынка в кратко- или хо тя бы среднесрочной перспективе, достижение граничных значений индика торов в средне- или долгосрочной перспективе.

Научная новизна исследования заключается в следующем:

- сформированы с позиции экономической системологии теоретические взгляды на сущность, форму и содержание современных ценных бумаг и их рынка, на основе которых развит терминологический аппарат, разработан на учно-методологический базис системного исследования и развития РЦБ во взаимосвязи с реальной экономикой, представлен принцип эквивалентности ценной бумаги и её базиса, фондового рынка и реальной экономики;

- дано обобщенное экономическое определение фондовому рынку как функцию спроса и предложения ценных бумаг, представлены экономическая модель рынка ценных бумаг, равновесное уравнение спроса и предложения на нем, его передаточная функция, определены социальные и экономические функции, основные принципы устойчивого функционирования;

- разработан секьюриметрический метод оценки “пузыря” на рынке ценных бумаг, основанный на расчете показателя комплексной стоимости ценной бумаги, который состоит из реальной и виртуальной её стоимости;

- выявлены причины и закономерности финансовых кризисов, в том числе мирового финансово-экономического кризиса, в контексте которых сформулированы выводы и предложения по предотвращению системного риска – риска проявления финансового кризиса;

- разработан и представлен метод классификации моделей националь ных РЦБ по признаку полноты выполнения рынком социальных и экономи ческих функций, а также соответствующий критерий оценки, на основе кото рого: разработан метод решения задач анализа-синтеза, выбора и оптимиза ции структуры индустрии ценных бумаг;

наглядно и обозримо проведена систематизация (группировка) рынков по данному признаку;

- разработана и представлена методология и принципы сопоставитель ного анализа с глубиной 10-15 лет тенденций развития мирового фондового рынка по выборке 20-ти развитых и 76-ти развивающихся стран;

- разработаны и представлены схематические модели: макрорегулятора финансового рынка;

комплексной системы двухуровневого обеспечения и регулирования качества РЦБ;

архитектуры мирового фондового рынка;

сис темы макрорегуляторов с общим метастабилизатором;

- разработана методология системного анализа тенденций развития фондового рынка Узбекистана, результаты которого позволили дать объек тивную оценку его значимости в экономике, оценить существующие его ре зервы и выявить причины их недоиспользования, а также определить регио нально-отраслевые диспропорции в его функционировании;

- определены и представлены индикаторы финансовой безопасности и конкурентоспособности финансово-кредитной системы страны с граничными значениями, которые могут выступить количественными ориентирами разви тия отечественного фондового рынка на среднесрочную перспективу;

- разработаны методология и прогнозная модель оценки последствий и перспектив фондового рынка в условиях вступления Узбекистана в ВТО;

- определены приоритеты, разработаны прогнозная модель и комплекс мер по стратегическому развитию фондового рынка Узбекистана на средне срочную перспективу в контексте современной макроэкономической поли тики государства.

Научная и практическая значимость результатов исследования.

Научная значимость работы заключается в том, что полученные науч ные выводы и результаты играют важную роль в решении теоретических и прикладных проблем эффективного развития отечественного рынка ценных бумаг на среднесрочный период в соответствии с “Узбекской моделью” эко номического развития страны. Практическая значимость результатов иссле дования обусловлена тем, что они приняты для внедрения в практическую деятельность Олий Мажлиса Республики Узбекистан, Центра по координа ции и контролю за функционированием рынка ценных бумаг при Госкоми муществе, некоторых профессиональных участников фондового рынка. Эти результаты могут быть использованы Министерством финансов, Централь ным банком, Государственным комитетом по управлению Государственным имуществом Республики Узбекистан при разработке Государственной про граммы стратегического развития отечественного фондового рынка на сред несрочный период в контексте современной макроэкономической политики государства. Её реализация может обеспечить эффективное функционирова ние и регулирование отечественного фондового рынка, благоприятный (S-I) климат на нём, рост его ликвидности и конкурентоспособности в условиях финансовой глобализации, снижение его рисков, рост денежных ресурсов, перераспределяемых через него на цели инвестиций в реальный сектор и ус тойчивого экономического роста.

Реализация результатов. Результаты выполненного исследования приняты для внедрения в практику Олий Мажлисом Республики Узбекистан (акт о внедрении от 21.11.2008 г.);

Центром по координации и контролю за функционированием рынка ценных бумаг при Государственном комитете по управлению государственным имуществом Республики Узбекистан (акт о внедрении от 05.02.2009 г.);

ОАО “Kapital Invest”, ОАО “Ishonch” (акт о вне дрении от 17.11.2008 г.);

Депозитарной компанией “Depozit servis” (акт о внедрении от 17.11.2008 г.). Материалы диссертационной работы исполь зованы при совершенствовании учебных программ курсов “Финансовый ры нок и ценные бумаги”, “Основы финансового инжиниринга”, “Регулирование финансового рынка”, “Экономическая системология”, “Финансометрика”, “Корпоративная политика”, “Управление портфелем ценных бумаг” и в про цессе их преподавания в Ташкентском финансовом институте (акт о внедре нии от 13.11.2008 г.).

Апробация работы. Основные положения и результаты диссертацион ной работы изложены и одобрены в виде научных докладов на следующих международных и республиканских научно-практических конференциях:

Международные Плехановские чтения (Москва, 2003, 2004, 2011), “Пробле мы углубления реформ в банковской и финансовой системах Республики Уз бекистан” (Ташкент, 2005), “Дальнейшее углубление реформ в банковско финансовой системе Узбекистана” (Москва, 2007), “Международный опыт создания финансово-промышленных групп и проблемы совершенствования корпоративного управления в Узбекистане” (Москва, 2008);

“Мировой фи нансово-экономический кризис, пути и меры по его преодолению в условиях Узбекистана” (Ташкент, 2009);

“Эффективность антикризисных программ и приоритеты посткризисного развития” (Ташкент, 2010);

“Проблемы и пути наращивания инновационного потенциала экономик стран Центральной Азии” (Москва, 2011).

Диссертационная работа обсуждена и рекомендована к защите на рас ширенном заседании кафедры “Финансовый инжиниринг и рынки” и заседа нии научного семинара при Объединенном специализированном совете при Банковско-финансовой академии Республики Узбекистан.

Опубликованность результатов. Основные положения и выводы дис сертации опубликованы в 74 научных и учебно-методических работах, 6 сви детельств на авторское право.

Структура и объем диссертации. Структура диссертации состоит из введения, пяти глав, заключения, списка использованной литературы и при ложений к диссертации. Диссертационная работа изложена на 233 страницах, содержит 20 таблиц и 25 рисунков.

ОСНОВНОЕ СОДЕРЖАНИЕ РАБОТЫ

Основное внимание в диссертационном исследовании направлено на разработку научно-методологических основ, определение приоритетов и ориентиров стратегического развития отечественного рынка ценных бумаг на среднесрочную перспективу и механизма реализации этих приоритетов в контексте современной макроэкономической политики государства на основе системного исследования современных тенденций и проблем развития миро вого фондового рынка в условиях экономической глобализации.

Первая глава диссертации посвящена исследованию, разработке и обоснованию научно-методологических основ системного анализа и концеп ции развития рынка ценных бумаг (РЦБ) Узбекистана на основе фундамен тальных трудов Президента Республики Узбекистан И.А.Каримова и поло жений экономической системологии. Причем одной из предпосылок форми рования парадигмы «экономической системологии» является утверждение МВФ: «Анализ взаимосвязей между финансовыми системами и макроэконо мическим поведением – это подлинный вызов», а также тенденции, связан ные с финансовыми кризисами, отражают как объективную сложность и не устойчивость современных финансовых и экономических рынков, так и не адекватность аналитического инструментария быстро меняющимся реалиям наших дней.9 Следовательно, новые явления на мировых рынках заставляют пересматривать основные понятия и гипотезы экономической науки, т.е. аде кватным образом совершенствовать её методологическую основу.

Одним из важных результатов реформ, достигнутых в годы независи мости, является функционирующий в настоящее время РЦБ Узбекистана, ко торый сформировался в 1992-1995 гг., поэтапно совершенствуется в течение нескольких периодов (1996-1998 гг., 1999-2002 гг., 2003-2005 гг., 2006- гг., 2008-2011 гг.) и по сей день. Однако, по оценкам Всемирного банка и мнению экспертов, в течении этих периодов времени роль отечественного РЦБ в экономике страны оставалась очень низкой, его инфраструктура не достаточно развита, как следствие, он на сегодняшний день не полностью от вечает требованиям современной макроэкономической политики государст ва. Все это указывает на необходимость разработки научно-методологиче ского базиса системного исследования и стратегического развития отечест венного РЦБ на основе “Узбекской модели” и принятого в стране инноваци онно-прорывного пути развития, положений современной экономической науки и практики. Причем главными предпосылками в свете высоких требо ваний современной макроэкономической политики государства являются:

ресурсы, имеющиеся в стране, благоприятные макроэкономические условия и инвестиционный климат, созданные в стране;

потенциал антикризисных мер на 2009-2012 годы и программы мер по развитию промышленности и финансово-банковской системы республики на 2011-2015 годы;

отсутствие в мире пока еще универсальной – общей для всех стран – методологии, следо вательно, и концепции развития странового РЦБ. В этой связи наилучшие перспективы может предоставить экономическая системология, которая спо собна выступить современным научно-методологическим базисом для сис темного исследования и сбалансировано-устойчивого развития реальной экономики и рынка (в том числе и РЦБ) во взаимосвязи на мета, макро, мезо, микро и нано уровнях. Так как положения экономической системологии с по зиции системности и комплексности полностью ассоциируются с методоло гическими основами “Узбекской модели” развития – трудами Президента Республики Узбекистан И.А.Каримова – и осуществляемой в соответствии с ней прогрессивной макроэкономической политикой государства в условиях экономической глобализации и либерализации. В частности, с позиции эко номической системологии РЦБ можно представить как сложную рыночно World Economic Outlook. Financial Systems and Economic Cycles/IMF. Washington, 2006.-р.53;

Смирнов А.

Кредитный “пузырь” и перколация финансового рынка.//Вопросы экономики, М., №10, 2008.-с.9.

экономическую систему (РЭС) во взаимосвязи с реальной экономикой, яв ляющейся производственно-экономической системой (ПЭС), которые регу лируются общим макрорегулятором (рис.1, где: ВФ – внешние факторы;

ВСР – выходные величины по индикаторам РЦБ;

ВСЭ - выходные величины по индикаторам ПЭС;

ФСР – факторы, воздействующие на структуру РЦБ;

ФСЭ - факторы, воздействующие на структуру ПЭС;

ФФР - факторы, воздейст вующие на функцию РЦБ;

ФФЭ - факторы, воздействующие на функцию ПЭС. Причем ФФР, ФФЭ, ФСР, ФСЭ являются внутренними факторами, формируемыми макрорегулятором (М) в зависимости от ВСР и ВСЭ. Причем ВСР и ВСЭ формируются РЦБ и ПЭС соответственно в зависимости от ВФ).

ВФ ВСР РЦБ ФФР ФСР М ФСЭ ФФЭ ВСЭ ПЭС ВФ Рис.1. Структурно-функцинальная модель взаимосвязанного функ ционирования РЦБ (как специализированная форма РЭС) и реального сектора экономики (как ПЭС) с общим макрорегулированием (М) Согласно модели, представленной на рис.1, на РЦБ все элементы ПЭС строят рыночные отношения на плоскости РЭС между собой посредством ценных бумаг в зависимости от их конъюнктуры на рынке и политики мак рорегулятора. Данная модель в наглядной форме демонстрирует причинно следственную связь (ПСС), формируемую процессом воздействия факторов и формирования явлений, а также их трансформацию. Причем государственная политика макрорегулятора на рис.1, основывается на достижении сбаланси рованного с реальной экономикой равновесия одновременно на РЦБ (по его экономической модели) и других формах РЭС. На основе этого можно с по зиции комплексности и системности рассматривать РЦБ как индустрию цен ных бумаг (ИЦБ), обладающей своим особым (S-I)-климатом и взаимосвя занными элементами как это показано в структурно-графовой модели, пред ставленной на рис.2 (где: ТС – торговые системы или, иначе говоря, органи заторы торговли;

И – инвесторы;

Э – организации, выпускающие ценных бу маг;

ПУ – профессиональные участники РЦБ;

ГР – государственные регуля торы и СР – институты саморегулирования на РЦБ, т.е. негосударственные организации), а суть происходящих в ней событий как результат действия механизма ПСС между факторами и явлениями.

Связь между элементами модели на рис.2, которыми являются участ ники РЦБ, осуществляется по 15-ти структурным и четырем функци ональным каналам. По структурным каналам устанавливается связь между элементами этой модели. Функциональные каналы – информационный, нор мативно-правовой, регулятивный, финансово-экономический – обеспечивают рыночные отношения между элементами.

И ТС ПУ Э СР ГР Рис.2. Обобщенная структурно-графовая модель индустрии ценных бумаг При этом элементы ИЦБ отличаются друг от друга по видам рыночных отношений, имеющих общую цель – достижение каждым элементом своего интереса в соответствии с видом его деятельности. Элементы ИЦБ образуют сильно связанную графовую модель сложной РЭС (рис.2) – рыночную инду стрию ценных бумаг, обеспечивающую финансовые отношения на основе реализации элементами функции спроса и предложения ценных бумаг.

Можно заметить, что функционирование каждой подсистемы на рис. и элемента на рис.2 строго упорядочено специальным экономико информационно-правовым механизмом, устанавливаемым государством в зависимости от социокультурного выбора, модели социально-экономической и политической модели развития общества. Данный механизм приводится в действие всеми участниками РЦБ, каждый из которых преследует свою цель и задачи, реализуемых ими по мере их функциональных возможностей, их предпочтений и ожиданий, обусловленных их потребностями и конкуренто способностью. Причем главной силой, действующей на РЦБ, являются, не сомненно, государство и желание достичь каждым из участников рынка сво ей главной цели – экономического интереса в ожидаемом объеме, установ ленном порядке, виде и форме.

На основе анализа положений теории финансов (инвестиций) относи тельно сущности ценных бумаг и их рынка с точки зрения экономической системологии и содержания моделей, представленных на рис.1 и рис.2, фон довый рынок можно определить как функцию спроса и предложения ценных бумаг, и на этой основе трансформации сбережений в инвестиции. Следова тельно, равновесное состояние РЦБ может быть представлено уравнением SV = PI (где: I - инвестиции, воплощенные в ценные бумаги как особый то вар РЦБ и фондовая ценность;

S – объем сбережений, предложенных для ин вестирования в ценные бумаги;

V – скорость (период времени) возвратности с отдачей (или потерей) сбережений, инвестированных в ценные бумаги, т.е.

ликвидность;

P – рыночная цена или стоимость сделки по ценным бумагам), полученным на основе IS-LM модели и эквивалентности двух равновесных уравнений [Y-I]+[T-G]=N и MV=PT, характеризующих соответственно бюд жетно-налоговую и монетарную политику государства. Причем ценная бума га: имеет свой период жизни, обеспечена специальным экономико информационно-правовым механизмом, определяемым юридической кон струкцией, экономическим содержанием и информационным обеспечением, является одновременно особым товаром и фондовой ценностью (капиталом), обладает обособленным рынком, поведение которого тесно связано с процес сами, протекающими в экономике и обществе.

В силу уравнения SV=PI, возможно представление экономической мо дели РЦБ, которая позволяет установить в математической форме соотно шения между его экзогенными (входными) и эндогенными переменными. В ней r и S - экзогенные переменные (А), Pа, I (привлеченные инвестиции, по средством количества проданных ЦБ Q) - эндогенные переменные (В). Зави симость этих переменных (считая их заранее заданными) можно легко объ яснить на модели ступенчатых кривых спроса и предложения, а также их равновесное состояние, которая наглядно демонстрирует, как изменение S,I или r может повлиять на РЦБ. Например, при увеличении S повышается спрос на ценную бумагу (ЦБ) Qd, а при повышении r уменьшается предложе ние ЦБ Qs, в этом случае равновесное значение Pа* увеличивается, а равно весное значение Q* уменьшается. Причем модель спроса на ЦБ представлена как Qd =D(Pa, S, r), в которой спрос зависит от рыночной цены (курса) ЦБ Pa и объема сбережения S, а также от ставки доходности r, учитывающей ин фляцию. Спрос также зависит от того, что инвестор (покупатель ЦБ) на сколько готов заплатить своими сбережениями по текущей рыночной цене Pa за будущий (предполагаемый или расчетный) доход по ставке r при наличии определенных рисков, характерных для РЦБ. Модель предложения ЦБ Qs=S(Pa, I, r) зависит от Pa и ставки доходности r, включающей инфляцион ную премию, а также от объема потребных инвестиций I. Причем Pa опреде лятся двумя факторами: соотношением спроса и предложения на ЦБ;

вели чиной капитализированного дохода по ЦБ. В свою очередь, r зависит от: ре альной ставки доходности R и темпа инфляции;

числа периодов n, за которые начисляется доход. Следовательно, Pa изменяется так, чтобы на РЦБ обеспе чивалось равновесие спроса и предложения: Qs = Qd. В целом эти уравнения раскрывают и объясняют сущность обобщенной экономической модели РЦБ У.Шарпа10, которые позволяют выявить принципиальные экономические связи переменных, т.е. влияние экзогенных переменных (А) на эндогенные (В). В частности, отношение между В и А можно представить как передаточ ную функцию РЦБ: W(Qd, Qs ) = {B(Pa, Q)}/{A(r, S)}. Оно объясняет связь ме жду колебаниями объемов инвестиций и колебаниями на РЦБ, которая по зволит принять решение об инвестировании в ценные бумаги. Его преимуще ство как средства измерения стимулов к осуществлению инвестиций заклю чается в том, что этот показатель W(Qd, Qs) отражает как ожидаемую буду щую прибыльность капитала, так и его сегодняшнюю прибыльность. На ос новании показаний измерения можно судить также о степени привлекатель ности РЦБ.

В силу эквивалентности двух подсистем на рис.1, можно принять цен ную бумагу за “двойник-аналог” базиса, как следствие, РЦБ за “двойник аналог” реальной экономики (ПЭС). Моделируя свойства ценной бумаги и РЦБ можно с помощью математической модели характеризовать свойства реального эмитента и ПЭС соответственно. Эта особенность двух регули руемых эквивалентных объектов (но разных по природе) позволяет их опи сать двумя эквивалентными дифференциальными уравнениями соответст венно и выступает главной предпосылкой применения теории уравновеши ваемых квазианалоговых моделей. Так как в этих моделях используется принцип эквивалентности, сущность которого заключается в том, что модель и моделируемый объект описываются системами уравнений, учитывающих условия эквивалентности параметров объекта и модели с точностью до по стоянных или переменных масштабных коэффициентов. В общем случае ус ловия эквивалентности могут быть таковы, что для их реализации необходи мо будет использовать получаемые в модели величины. Так как эти величи ны заранее не известны, то для реализации условий эквивалентности нужно организовать определенный процесс уравновешивания. Таким образом, РЦБ как специальная форма РЭС (рис.2), эквивалентно отражающая ПЭС, и Макрорегулятор (М) как аналог регулирующей струк туры (рис.1), ни что иное, как модель с уравновешиваемым квазианалогом.

В силу всего сказанного, можно говорить, что РЦБ, в отличие от дру гих видов рынка, свойствен целый ряд социальных и экономических функ ций, благодаря которым он играет роль “барометра” состояния экономиче ской системы, следовательно, выступает ее “аналогом-двойником”, эквива лентно отражающим все то, что происходит в ней и обществе в целом. К важнейшим из функций РЦБ можно отнести:

- аккумулирование и трансформация сбережений в инвестиции и об ратно для целей содействия накоплению капитала и росту национального бо гатства, покрытия потребностей экономики в инвестициях;

Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Пер.с англ.-М.: ИНФРА-М, 1999.-сс.95-114.

Пухов Г.Е. Методы анализа и синтеза квазианалоговых электронных цепей. – К.: Наукова думка, 1967. 359 с.;

Пухов Г.Е., Евдокимов В.Ф., Синьков М.В. Разрядно-аналоговые вычислительные системы. – М.:

Сов. радио, 1978. – 256 с.

- формирование, в условиях инфляции и рисков, справедливой рыноч ной стоимости и объективной рыночной цены инвестиций и сбережений;

- содействие экономическому росту и снижению инфляции посред ством снижения стоимости внешнего финансирования для потребителей ин вестиционных ресурсов и обеспечения эффективного перетока капитала в наиболее жизнеспособные проекты, продвижения перспективных инноваций, конкурентоспособные отрасли экономики;

- обеспечение условиями благоприятного (S-I)-климата, необходимого для трансформации сбережений в инвестиции и обратно;

- обеспечение макроэкономической сбалансированности, отражаемой равновесными уравнениями (SV=PI, [Y-I]+[T-G]=N, MV=PT), и стимулиро вание эффективности политики корпоративного управления, направленной на защиту прав и законных интересов инвесторов;

- обеспечение действия принципа «акселератора П.Самуэльсона», ко торый гласит так: «рост реального ВВП влечет за собой рост реальных инве стиций, в свою очередь, подъем реальных инвестиций вызывает ответный рост ВВП», и соблюдения принципа эквивалентности ценных бумаг и их ба зиса, как следствие – РЦБ и экономики;

- придание субъекту экономики параллельную жизнь в рыночной инду стрии ценных бумаг, в которой обеспечивается полная увязка между собой рыночной ценой ценной бумаги и реальной рыночной стоимости ее базиса, находящегося в системе реального экономического производства и воспроиз водства. Поскольку процесс развития базиса (эмитента) в этой системе зави сит от состояния РЦБ (рыночной конъюнктуры ценных бумаг, выпущенных под базис), равно как состояние РЦБ зависит от этого процесса. На этом ос новании формируется объективная рыночная цена и справедливая оценка стоимости, осуществляется рыночный отбор базиса, основанный на свобод ной, но жесткой конкуренции в индустрии ценных бумаг;

- информационно-прогностическое обеспечение деловой активности посредством ценных бумаг, обеспеченных экономико-информационно правовым механизмом (ЭИПМ) функционирования РЦБ.

В силу этих функций, можно определить РЦБ как особую форму РЭС, в которой элементы экономической системы вступают в рыночные отноше ния, опосредованные ценными бумагами. Не удивительно, что РЦБ является одним из главных рыночных индикаторов экономической активности, за ко торым внимательно и постоянно следят специалисты и политики.

В целом функционирование РЦБ, основанное на моделях, показанных на рис.1 и рис.2, выполняет важнейшие экономические и социальные функ ции на основе следующих 11-ти принципов: 1) эквивалентности ценной бу маги и ее базиса-эмитента, РЦБ и реальной экономики (т.е. пары “РЦБ – Ре альная экономика” по рис.1), обеспечиваемая экономико-информационно правовым механизмом и рефлексивным поведением рынка, которые приво дятся в действие всеми участниками РЦБ по рис.2;

2) гибкой регуляции, обеспечивающей благоприятный (S-I)-климат на РЦБ и сглаживание нега тивного воздействия на эквивалентную пару “РЦБ – Реальная экономика” внешних и внутренних факторов;

3) справедливости рыночной стоимости ценных бумаг (и их базиса) и объективности их рыночных цен;

4) транспарентности эквивалентной пары “РЦБ и реальная экономика” на рис.1;

5) упорядоченности функционирования РЦБ;

6) стандартизации и унификации норм функционирования РЦБ;

7) свободы доступа к РЦБ, т.е.

его открытость;

8) обеспечения здоровой конкуренции и ограничения моно полий;

9) свободной интернационализации РЦБ;

10) свободы и оперативно сти движения потоков капиталов через РЦБ;

11) полноты выполняемых РЦБ социальных и экономических функций. Как следует из этих принципов, важ ным условием выступает строгое соблюдение принципа эквивалентности рыночной стоимости ценной бумаги, определяемой на основе рыночной стоимости ее реального базиса, и рыночной ее цены, что является главной предпосылкой для обеспечения эквивалентности фондового рынка и реаль ной экономики, следовательно, для предотвращения образования “пузырей” на финансовом рынке. Обусловлено это тем, что рыночная цена ценной бу маги – это не ее рыночная стоимость, а их эквивалентность достигается то гда, когда виртуальная стоимость пренебрежительно мала и рыночная стои мость и рыночная цена бумаги эквивалентны. Следовательно, необходимо оценивать во взаимосвязи реальную стоимость и виртуальную стоимость ценной бумаги, следовательно, и величину “пузыря” на РЦБ, с помощью комплексной стоимости на основе скьюриметрического метода по формуле:

ZC = r + jm (где r – реальная часть;

jm – мнимая часть;

j – некоторый символ, определяющий принадлежность m к спекулятивно-рыночной категории;

сим вол + не означает операцию сложения, реальная часть формулы характеризу ет реальную стоимость, оцениваемую на основе финансового базиса, а мни мая часть – виртуальную стоимость ценной бумаги, которая формируется на вторичном рынке).

Вторая глава работы посвящена системному анализу тенденций раз вития мирового РЦБ по выборке 76-ти развивающихся стран и 20-ти разви тых стран (в том числе в формате стран G7 – «Большой семёрки»). Результа ты анализа показали, что тенденции мирового РЦБ производны от долго срочных экономических циклов (т.е. периоды интенсивности экономическо го роста и всплески темпов развития мировых РЦБ синхронны), процесс его развития сильно зависит от рисков, внешних и внутренних факторов. В силу воздействия этих факторов формируется развитие на мировом РЦБ как нега тивных, так и положительных явлений – бурное развитие международно интегрированных РЦБ (МИРЦБ) как одна из главных форм проявления фи нансовой глобализации, которые обеспечивают экономики стран мира фи нансовыми ресурсами на конкурентной основе и глобализацию международ ного движения капитала. Обусловлено это усилением за последние 30 лет значимости и роли МИРЦБ в мировой экономике и глобализации междуна родного движения капитала, особенно инвестиций. Эти тенденции характе ризуются следующими фактами.

К началу 2011 года в ценные бумаги трансформирована примерно трлн.долл. США активов мирового общества. Совокупный объем мирового РЦБ (акции – 80,5 трлн.долл. США12, долговые ценные бумаги – свыше 87, трлн.долл. США), исчисленный по величине капитализации и задолженно сти, составил в 2010 г. небывалых размеров в более чем 168,1 трлн.долл.

США, что в 2,8 с лишним раза превышает суммарный объем мирового ВВП и примерно в три с лишним раза – показатель денежной массы М2. Объемы мирового рынка деривативов превысили 700 трлн.долл. США. Если в отно сительных пропорциях сопоставить стоимостные объемы рынков товаров, услуг, золота и кредитов, то совокупный объем мирового РЦБ значительно превосходит своё реальное стоимостное выражение (примерно в 80-85%).

Если сопоставить стоимостные объемы годового оборота мирового РЦБ (бо лее 868 трлн.долл. США) и мировой внешней торговли товарами (11, трлн.долл. США), то их соотношение в 2009 году составляет больше чем 78: соответственно. Вместе с тем, мировой валютный рынок все меньше обслу живает внешнеторговые сделки и все больше – сделки, связанные с между народным движением капитала, в основном в форме ценных бумаг. Динами ка трансграничного движения капитала в 1991-2010 гг. на примере США (темпы прироста трансграничных потоков капитала) 17% в среднем за год, Великобритании – 26,9% и Канады – 9,8%, показала лидерство двух первых из них в мире в данной области, а также роль мировых РЦБ в трансгранич ном движении капитала. В этом контексте МИРЦБ больше всего выступают фондовой моделью эффективного финансирования в инвестиционном про цессе. Причем главными игроками выступают институты коллективного ин вестирования (ИКИ), которые серьезно влияют на экономики стран, их ак тивы выросли к началу 2011 г. В более чем 700 трлн.долл. США, что в более чем 10,5 раз превышает объемы мирового ВВП, а ИКИ в США контролиру ют до 75% активов на РЦБ. Однако в 2008-2009 гг. активы ИКИ во всем ми ре снизились на 30-40% (из-за МФЭК). Несмотря на это, они обладают пра вом требовать максимизации стоимости для инвесторов, и конкурируют за фонды частично на базе превосходящего умения портфельной селекции и финансового инжиниринга. Крупнейшие в мире ИКИ располагают сумма ми, эквивалентными или даже превышающими размеры большинства раз вивающихся стран мира, что позволяет им оказывать серьезное влияние и даже преобразовывать национальные экономики, играют сильную роль в вопросах защиты национальных экономик развитых и прогрессивных стран, а также повышения надежности мировой валютной системы. Огромные средства ИКИ могут способствовать как кризису в стране, не вполне гото вой “освоить” крупномасштабные потоки инвестиций, так и экономическо му росту. Они готовы и способны удовлетворять потребности государств и бизнеса в инвестициях. Международная диверсификация портфелей резко увеличила не только сами портфели ИКИ, но и сбережения инвесторов.

Тенденции развития эмиссионно-инвестиционных процессов, протекающих на РЦБ развивающихся стран, наиболее чувствительны к быстроменяющейся В 2008 г. данный показатель составил 113,0 трлн.долл.США (www.wfe.org.), что на 28,8% больше чем в 2009 г.

ситуации на международно-интегрированных финансовых и товарных рын ках. Если для экономического роста в этих странах критически важным явля ется фактор инвестиции, то прямых взаимосвязей между этим фактором и индексом конкурентоспособности нет, по крайней мере, в среднесрочной перспективе. С другой стороны, инвестиции в человеческий капитал для пе рехода на инновационный тип развития играют критически важную роль.

В целом общее мнение сводится к высокой оценке степени значимости и роли рынков развитых стран (РРС) в мировой экономике и позитивных достижений рынков формирующихся стран (РФС), относящихся к прогрес сивным рынкам. Причем можно наблюдать достаточно высокую роль РРС в мировой экономике по сравнению с РФС (в частности, РРС имеют капитали зацию в среднем свыше 90%, а РФС – 25%). Довольно сильная значимость РРС в глобальной мировой экономике по сравнению с РФС, обеспечивает им преимущество в процессах глобализации международного движения и эф фективного перераспределения капиталов в свою пользу. Подтверждением этому является то, что (табл.1) доля РРС в мировой капитализации составля ет 84,3%, а РФС – 15,7%). А доля стран G7 в мировом ВВП, рассчитанном по паритету покупательной способности, составляет примерно 47%, в населении – 13%, что предопределяет доминирующее положение РРС и влияние, кото рое оказывает динамика РРС на все РФС.

Таблица 1.

Доля фондовых рынков стран в мировой капитализации, % 2000 2002 2004 2006 2007 2008 2009 Весь мир 100 100 100 100 100 100 100 РРС 92,3 91,3 88,9 87,8 86,9 85,6 85,2 84, G7, в т.ч.: 78,3 78,6 73,1 72,6 70,5 69,6 68,8 68, США 47,0 50,4 43,4 43,1 42,1 40,7 39,8 39, Япония 9,8 8,2 9,9 9,4 9,7 10,3 10,6 10, UK 8,0 7,8 8,4 7,9 7,7 7,5 7,3 7, Германия 4,0 3,9 3,3 3,2 3,1 2,9 2,7 2, Италия 2,4 1,9 0,8 2,1 1,9 1,85 1,8 1, Канада 2,6 2,2 2,8 3,1 3,4 3,5 3,6 3, Франция 4,5 4,2 4,5 4,1 4,0 3,9 3,8 3, РФС 7,7 8,7 11,1 12,2 15,1 15,4 15,6 15, При этом около 40% мировой капитализации рынков акций занимают США, что предопределяет доминирующее положение РЦБ США и влияние на мировом РЦБ. Рынки стран G7, которые особо выделяются из более развитых рынков акций, составляют примерно 69% мировой капитализации.

На этом фоне особо выделяются рынки прогрессирующих стран развиваю щегося мира14, доля которых составляет около 11% мировой капитализации.

Хотя количественный и качественный рост РФС зависит от РРС. Следова Составлено автором по данным: World Bank (WDI), IFC;

Global Stock Markets Factbook, S&P;

Emerging Stock Markets Review, WFE database (www.worldexchanges.org);

FEAS Yearbook (www.feas.org).

Это такие страны, как Тайвань, Сингапур, Малайзия, Индонезия, Саудовская Аравия, ОАЭ, Иордания, ЮАР, Южная Корея, Турция, Индия Китай, Бразилия, Аргентина, Чили, Мексика, страны Центральной и Восточной Европы, Россия и т.п.

тельно, даже любые серьезные потрясения на РФС едва ли могут пошатнуть мировой РЦБ, который всецело зависит от состояния РРС. РРС выступают залогом экономического благоденствия в мировой экономике, но и носите лями масштабной финансовой нестабильности, рисков, негативных измене ний в экономике и социальных потрясений, так и способны гибко реагиро вать на них и сглаживать негативные явления.

Тенденция изменения долей фондовых рынков стран в мировой капи тализации во многом определяются соотношением капитализации (табл.2) и потоками инвестиций, которые выглядят намного лучше в РРС.

Таблица 2.

Капитализация рынков акций и объемы инвестиций по группам стран 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Соотношение капитализации в % к ВВП 78 72 73 81 97 109 112 94 79 71 РРС 86 78 74 95 105 113 118 96 89 80 G 19 19 22 25 28 30 31 27 23 21 РФС Привлечение инвестиций через РФС, млрд.долл. США 275 235 174 201 310 340 380 280 295 327 РФС 6 8 10 15 16 17 17 15 13 15 СПЭ, % Инвестиции в странах G7, млрд.долл. 620 650 880 1050 1200 4300 5300 4800 2800 3100 Валовые прямые Портфельные 1700 1800 2300 3000 3500 6500 8400 7600 4700 3900 Результаты анализа также показали синхронность в тенденциях движе ния инвестиций и рынков акций за 2000-2010 гг. Причем тенденции (табл.2) снижались в 2000-2001 гг.18 Начиная с 2002 г. до конца 2006 г. наблюдалась тенденция роста с одновременным нарастанием в скрытой форе системного риска и конкуренции за инвестиции на мировом РЦБ. Данный риск проявил ся в ипотечном кризисе, начавшимся в 2007 г. в США, который распростра нился на другие звенья мировой финансово-кредитной сферы (такие, как долговые, валютные, банковские, ликвидности). Тем самым мировой финан совый кризис вошел в масштабно открытую фазу в июле-августе 2008 г. Как следствие, в 2007-2009 гг. наблюдается тенденция серьезного спада капита лизации мирового рынка акций (до 60%). В частности, динамика потоков иностранных инвестиций в развивающихся странах (РФС) и в странах с пе реходной экономикой (СПЭ) показывает (табл.2), что приток инвес-тиций в Источник: рассчитано автором по базам данных МВФ, Мирового банка, МФК, Международной федера ции бирж (WFE);

Global Stock Markets, S&P;

Emerging Stock Markets Factbook, Washington, за ряд лет. При мечание: 2000, 2001, 2008 и 2009 годы - снижение показателя обусловлено финансовыми кризисами, 2007 г. начало ипотечного кризиса;

по странам G7 рассчитаны средние значения параметра.

Источник: FDI from Developing and Transition Economies: Implications for Development//World Investment Report/UNCTAD, 2010;

Примечание: *-данные с учетом мирового финансово-экономического кризиса (МФЭК);

РФС -развивающиеся страны;

СПЭ - страны с переходной экономикой.

Рассчитано по: World Investment Report/UNCTAD, 2010;

International Capital Markets: Developments, Pros pects and Key Policy Issues. IMF, Washington D.S.;

International Financial Statistics Yearbook. Примечание: * объемы инвестиций возросли за счет государственных вливаний в связи с МФЭК.

Это период финансового кризиса компаний информационных технологий.

2010 г. не намного повысился в РФС19 - до 334 млрд.долл., хотя в 2007- гг. наблюдалось снижение, а в СПЭ снизились до 13 млрд.долл. в 2008 году из-за МФЭК, хотя в 2010 г. Объем повысился до 16 млрд.долл. А в странах G7 валовые и портфельные инвестиции неуклонно росли, достигнув макси мума в 2006 г., однако в условиях МФЭК они резко снизились, почти вдвое, хотя в 2009-2010 гг. наблюдается рост на 20-25%. Объемы инвестиций в странах G7 превосходят объемов инвестиций в развивающихся странах более чем 46 раз. Совокупный объем инвестиций, поступающих в развивающиеся страны, все же малы в сравнении с развитыми странами, т.е. большинство РФС все еще во многом зависимы от внешних инвестиций и процессов фи нансовой глобализации. Поэтому эти страны стремятся повышать степень полноты перечисленных выше функций своих фондовых рынков в целях по вышения их значимости, что обусловлено, тремя проблемами: непрерывные качественные и количественные изменения на мировом РЦБ, приводящие к позитивным и негативным явлениям на нем;

нехватка инвестиций;

возрас тающая в условиях глобализации международного движения капиталов кон куренция за инвестиции между странами на мировых РЦБ, в которой сильно удерживаются позиции РРС. Решение этих проблем тесно связано с созда нием в каждой стране благоприятного (S-I)-климата на РЦБ в целях повыше ния объемов привлечения инвестиций для экономики. Причем необходимо учесть следующие закономерности, характерные для развитых рынков:

1) экономический рост, инвестиции и развитый РЦБ как эффективная фондовая модель финансирования экономики тесно взаимосвязаны;

2) инвестиции, приходящие и проходящие объективную экспертизу че рез РЦБ, это тот его механизм, который обеспечивает решение двуединой за дачи – рост инвестиций с одновременным снижением инфляции;

3) МИРЦБ как одно из проявлений финансовой глобализации: обеспе чивают свободу международного движения капиталов и эффективную кон куренцию экономик за инвестиционные потоки;

воздействует на макроэко номическую и инвестиционную политику стран, конкурирующих за инве стиции;

сглаживает стохастические колебания (краткосрочные) в экономике (экономическом росте);

4) динамика развития мирового РЦБ производна от долгосрочных эко номических циклов (т.е. темпы его развития и периоды интенсивности эко номического роста синхронны);

5) на развитых странах эффективно действует: “принцип акселератора” П.Самуэльсона и закономерность, выявленная на её основе экспертами Все мирного банка, которая сформулирована так: “с учетом различий рынка в странах с высоким уровнем финансового развития инвестиции растут в дол госрочной перспективе в среднем на 1% в год быстрее”. Причем в развиваю щихся рынках эта закономерность проявляется только при условии достиже ния уровня монетизации экономики в размере не менее 50%, что является В 2009 г. – период мирового финансово-экономического кризиса (МФЭК) – были произведены в РС инве стиции за счет финансовой поддержки государств в объеме 6,8 трлн.долл. США.

главной предпосылкой для получения устойчивого развития, создания на них благоприятного инвестиционного климата, привлечения и эффективного ис пользования больших потоков инвестиций, содействия долгосрочному сни жению инфляции.

Межстрановые сопоставления фондовых рынков (по выборке из развивающихся стран) показали, что ключевую роль в быстром развитии РЦБ этих стран играют качество осуществляемых реформ и государственных институтов, открытость экономики, благоприятная макроэкономическая сре да и инвестиционный климат, развитие банковского и страхового секторов, высокий уровень монетизации, доходов и сбережений, которые стимулируют приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ). Хотя среди анализируемой группы стран существует большой разрыв в уровне развития национальных РЦБ. Если в наиболее продвинутых из них уровень рыночной капитализации составляет от 75,3% до 489,1% ВВП, то в наименее развитых в этом отноше нии странах – от 0,2% до 4,9%. По средним оценкам капитализации (159,9% и 2,3%) эти группы различаются почти в 70 раз. Если в качестве критерия развития РЦБ использовать показатель торгового оборота, то страновой со став первой и последней десятки будет примерно тем же. При этом первую десятку составляют новые индустриальные страны Восточной Азии, ряд нефтедобывающих стран Ближнего Востока и развивающихся стран, доби вающихся в последние годы успехов в создании современной рыночной ин фраструктуры. Сопоставление двух критериев развития РЦБ (капитализация и торговля) показывает, в развивающихся странах его потенциал использует ся далеко не в полном объёме. В период 2000-2010 гг. РФС достигали неод нозначных результатов в развитии. Так, например, по выборке 76 РФС, ана лизированных по трем индикаторам достигли наибольших результатов стран, по двум индикаторам – 16 стран, по одному индикатору – 19 стран, всего 46 стран. Опыт создания РЦБ в развивающихся странах, добившихся в последние годы заметного прогресса в создании современного фондового рынка (их 27 из 76 стран), является наиболее ценным для Узбекистана. В це лом, по группе из 27 развивающихся стран, которая может служить эталоном для Узбекистана и большинства стран СНГ, уровень капитализации РЦБ воз рос с 2002 по 2008 годы на 43,1 п.п. (с 25,1% до 68,2%) в то время, как для исходной группировки (76 стран) – только на 30,7 п.п.

Наилучшая форма регрессии, построенная для индикатора уровня ка питализации РЦБ (КАП) по данным 27 наиболее подвинутых в этом отноше нии развивающихся стран имеет вид:

КАП= - 21,3 + 1,85*СБ + 0,30*М2 – 0,91*ПИИ*(4,24 – ИНСТ), R2=0, Все коэффициенты регрессии статистически значимы на 1% и 5% уровне значимости. Их оценки позволяют сделать следующие выводы:

дополнительный рост валовых сбережений (СБ) на 1п.п. потенциально повышает уровень рыночной капитализации РЦБ на 1,85 п.п.;

такой же рост уровня монетизации (М2) увеличивает рыночную капи тализацию на 0,3 п.п.

При этом приток ПИИ способствует развитию РЦБ государства лишь тогда, когда развитие его институтов (ИНСТ) достигает минимального поро гового значения, составляющего по индексу CPI значение 4,24 (уровень ка чества институтов, свойственный некоторым странам20. В содержательном плане это означает, что рост потенциала РЦБ с участием иностранных инве сторов возможен лишь в условиях низкого уровня коррупции, независимости и объективности тендеров по закупке инвестиционных товаров, прозрачно сти механизмов экспертизы инвестиционных проектов, гарантий прав собст венности иностранных инвесторов, низких барьеров и транзакционных из держек, связанных с операциями по регистрации прав собственности и с об ращением акций. Причем позитивный эффект ПИИ на РЦБ тем выше, боль ше фактическая оценка индекса качества институтов превышает пороговую (произведение - 0,91*ПИИ*(4,24 – ИНСТ)).

Корреляционный анализ взаимосвязи страновых РЦБ показал, что: фи нансовая глобализация характеризуется все более углубляющейся интегра цией между страновыми РЦБ, степень взаимосвязанного функционирования (в силу синхронности их движения) которых увеличивается по мере роста движения потоков капитала между ними (средний линейный коэффициент парной корреляции между развитыми и развивающимися рынками составил +0,57;

коэффициент корреляции между развитыми и прогрессирующими РЦБ довольно высокая – +0,78;

связь по коэффициенту корреляции между про грессирующими РЦБ по выборке из 27 стран – 0,82);

синхронность движения страновых РЦБ становится особенно явной в периодах финансовых кризисов, в т.ч. МФЭК, охватившего почти все страны и синхронизировал под себя тенденции других рынков. Все это означает размывание границ между стра новыми экономиками и рынками, что обусловлено заметной корреляцией страновых РЦБ, следовательно, это напоминает функционирование единого мирового РЦБ (рис.3), состоящего из взаимосвязанных подсистем – нацио нальных РЦБ. В таком представлении мировой РЦБ характеризуется свойст вами гиперкомплексности, динамичности, целостности, упорядоченности, иерархичности, взаимосвязанности подсистем и элементов, гибкости, ин формативности, регулируемости. Эти свойства являются основными инвари антами сложной системы. Ведущую роль в такой глобальной системе играют РРС, которые связаны почти со всеми РФС. Причем как РФС, так и РРС свя заны между собой по 15-ти каналам, приведенным на рис.2. Отсюда можно сделать вывод о том, что все РЦБ по рассмотренной выборке, в силу син хронности их движения по выбранным индикаторам, следовательно, взаимо связанности, встроены в мировую систему страновых рынков, реагируя на внешние воздействия и, наоборот, являясь источником таких воздействий в отношении рынков других стран. Следовательно, развивающийся РЦБ Узбе кистана не может быть изолирован в будущем от зарубежных рынков и его РЦБ может стать частью единого мирового РЦБ.

РФС РФС Например: Литва, Малайзия, Польша, ЮАР, Чехия.

РРС Рис.3. Архитектура мирового рынка ценных бумаг Таким образом, в архитектуре единого мирового фондового рынка взаимосвязь страновых РЦБ будет усиливаться, как следствие, можно будет ожидать в будущем постепенное стирание различий между моделями РЦБ разных стран, усиление стандартизации и унификации нормативов их функционирования и регулирования. Все это может служить важной пред посылкой для определения перспектив и приоритетов интеграции РЦБ Уз бекистана в мировой РЦБ с учетом характера предыдущих финансовых кризисов, периодически повторяющихся, примерно, в 5-9 лет и имеющих разные причины, и нынешнего МФЭК. В качестве основных причин МФЭК можно указать на следующие:

1) формирование архитектуры единого мирового РЦБ как одно из главных форм проявления финансовой глобализации;

2) сохранение конкурентных преимуществ стран G7, особенно США в мировой капитализации и экономи ке;

3) сильная оторванность рыночной цены ценных бумаг от реальной ры ночной стоимости их базиса в силу нарушения принципа эквивалентности акций и их базиса, как следствие, и эквивалентности РЦБ и реальной эконо мики в целом;

4) усиление зависимости экономик, особенно РФС, от масшта бов мирового РЦБ и крупнейших институтов коллективного инвестирования;

5) пассивность государств в разрешении вопроса о переходе к системе «ве дущих регуляторов», обеспечивающих кросс-секторное регулирование, как это рекомендовано Базельским комитетом и IOSCO;

6) модель непрерывной эмиссии необеспеченных долларов и наращения на этой основе долговой пи рамиды, что обеспечивает США долларовую гегемонию в мировой финансо во-кредитной и валютной системе.

МФЭК начался в середине 2007 года, усилился в 2008 году и усугубился в 2009 году, было озабочено по давляющее большинство стран мира, по причине того, что в настоящее время все они составляют глобаль ную мировую экономику. Данный кризис как проявление системного риска создал ситуацию общей нелик видности на рынке и стремительно распространился по синхронному сценарию по всему миру – проявился «эффект домино», вызвав коллапс в финансово-кредитной сфере и экономике как на страновом уровне, так и в мировом масштабе. Как следствие, данный коллапс привел к обвалу мирового рынка ценных бумаг (РЦБ), вызвал рецессию и экономический спад в глобальной экономике. Причем спусковым механизмом стал ипотечный кризис, проявившийся в начале 2007 года в США, который распространился затем на дру гие звенья мировой финансово-кредитной сферы. Все это в 2008-2009 гг. негативно отразилось на тенденци ях мирового РЦБ (капитализация рынка упала почти в 60-70%) и инвестиционных потоков на нем, а также на темпах мирового ВВП и инфляции, уровне социальной жизни мирового общества.

Модели РЦБ можно классифицировать по признаку СПФ (степень пол ноты выполнения функций). При этом СПФ можно количественно оценить с помощью критерия эффективности, имеющего в обобщенной векторной форме следующий вид: Ъ = С1 – С2 (где Ъ – вектор, составляющие которого характеризуют степень соответствия РЦБ требованиям полноты выполнения им своих функций;

С2 – конкретные показатели РЦБ, значения которых фор мируются под воздействием внешних и внутренних факторов на полноту его функций;

С1 – граничные (эталонные или желаемые) значения рассматривае мого показателя РЦБ, которые соответствуют требованиям задачи полноты функций РЦБ по выборке сравниваемых стран). Как видно из критерия эф фективности, Ъ функционально зависит от двух групп пара-метров – С1 и С2, который может использоваться для решения трех задач: анализ потенциала СПФ РЦБ при воздействующих факторах;

синтез структуры индустрии цен ных бумаг (рис.2), отвечающей конкретным требованиям, выдвигаемые воз действующими факторами с точки зрения необходимости достижения тре буемого уровня СПФ;

на основе решения первой задачи определение про гнозной модели РЦБ и сценариев его развития, которые зависят от политиче ского и социально-экономического выбора страны на определенную пер спективу. Причем прогнозные параметры используются для решения второй задачи – синтеза структуры РЦБ.

Третья глава посвящена системному анализу макроэкономических, регионально-отраслевых и индустриальных аспектов развития РЦБ Узбекис тана, результаты которого позволяют дать объективную оценку его значимо сти в экономике, потенциалу его развития и существующим в нем резервам.

Причем результаты анализа, приведенные в табл.3 (где: ОТЦБ-“Объем тор говли на РЦБ, в млрд. сум”;

ТОРА-“Торговый оборот на рынке акций в % к ВВП”;

ИНИ-“Инструментальная насыщенность индустрии ценных бумаг, т.е.

соотношение объема обращающихся ценных бумаг и общего объема зареги стрированных ценных бумаг, в %”;

ИНС-“Институциональная насыщенность структуры индустрии ценных бумаг, т.е. соотношение общего числа участ ников индустрии РЦБ и общего числа субъектов хозяйствования в %”;

ИАРЦБ-“Инвестиционная активность РЦБ, т.е. соотношение объемов порт фельных инвестиций и общих инвестиций”;

Э - количество эмитентов акций и облигаций;

И - количество инвесторов (юридические и физические лица);

ПУ - количество профессиональных участников с учетом фондовой биржи и фондового отдела бирж), показали следующее.

Отечественный фондовый рынок во всех своих этапах развития (1992 1993 гг., 1994-1996 гг., 1997-1999 гг., 2000-2005 гг., 2006-2007 гг., 2008 2011 гг.) не смог полностью ответить высоким требованиям прогрессивной макроэкономической политики государства. Обусловлено это тем, что РЦБ Узбекистана пока еще не выполняет в достаточно полной мере функции, ука занные в первой главе, которые характерны развитым и прогрессивным фон довым рынкам.

Таблица 3.

Динамика анализируемых индикаторов Год ОТЦБ ТОРА ИНИ ИНС ИАРЦБ Э И ПУ 17,6 0,54 0,35 9,96 0,2 4911 1,19 26,7 0,54 0,55 9,45 0,12 4760 1,14 47,5 0,64 2,5 7,84 0,25 4723 0,98 87,3 0,89 4,34 7,42 0,2 4311 0,945 146,2 1,19 6,36 7,59 0,21 2281 0,977 166,2 1,1 5,93 7,84 0,54 2123 1,03 342,1 1,65 11,42 8,35 0,34 2018 1,11 408,0 1,79 12,51 8,92 0,48 1925 1,19 708,3 1,914 15,56 9,02 0,11 1868 1,2 749,6 1,92 15,8 9,1 0,9 1642 1,35 1681,1 3,89 23,5 8,97 2,1 1402 1,36 Все это негативно отражается также и на качестве состояния регио нально-отраслевой структуры фондового рынка. В частности, анализ регио нально-отраслевой структуры ИЦБ показал, что по состоянию на 01.01. года в г.Ташкенте сконцентрирована более чем 69,2% ИЦБ страны и прово дятся более 78,6% объема сделок по акциям, следовательно, по существу, го род является главной площадкой отечественного РЦБ, что указывает на структурный дисбаланс в регионально-отраслевом распреде-лении ИЦБ в Узбекистане. Причем наблюдается низкая колебательная активность измене ния объемов и разброс долей отраслей на вторичном рынке акций. Числен ность физических лиц-инвесторов намного больше численности юридиче ских лиц-инвесторов (примерно 91%), но по объему инвестиций в ценные бумаги доля инвесторов-юридических лиц составляет примерно 97%.

В акционерных обществах сформировался “stakeholder capitalism” (капитализм “держателей контрольных пакетов”), что затрудняет способ ность привлекать портфельных инвесторов. Объем привлеченных портфель ных инвестиций через РЦБ по регионам и отраслям низкий.

В целом активность рынка акций в разрезе регионов соответствует возможностям отраслевой структуры региональной экономики. Причем в от раслевом аспекте наблюдается неполнота инструментальной и пассивность институциональной его структуры, препятствующие инвестиционному раз витию посредством эмиссии ценных бумаг как отраслевой, так и региональ ной экономик страны. В региональном аспекте – неравномерность распреде ления по регионам как институтов этой структуры, так и отраслевых ресур сов, обусловленная различием в состояниях экономического развития регио нов, которые во многом зависят от степени развития отраслевых предпри ятий, расположенных в регионах. Объем регионального торгового оборота ценных бумаг в каждом регионе создается его региональной ИЦБ, в состав которой входят институты, расположенные в регионе. Причем оценки по ин дикатору «Региональный торговый оборот рынка акций (РТОА) в % к ВРП» Источник: расчеты автора по данным Госкомстата, Госкомимущества, Центра по координации и контро лю за функционированием РЦБ, РФБ «Тошкент».

(табл.4) показали наилучшее положение дел в тройке регионов: г.Ташкент, Ташкентская область, Андижанская область, среди которых г.Ташкент – яв ный лидер.

Таблица 4.

Значимость рынка акций в региональной экономике Регионы 2007 г. 2008 г. 2009 г. 2010 г.

№ Республика Узбекистан 1,38 1,92 1,56 2, 1 Республика Каракалпакстан 0,097 0,011 0,015 0, 2 Андижанская область 0,37 0,22 0,23 0, 3 Бухарская область 0,29 0,125 0,07 0, 4 Джизакская область 0,31 0,08 0,007 0, 5 Кашкадарьинская область 0,21 0,077 0,14 0, 6 Навоийская область 0,12 0,4 0,09 0, 7 Наманганская область 0,17 0,0036 0,05 0, 8 Самаркандская область 0,10 0,13 0,12 0, 9 Сурхандарьинская область 0,35 0,074 0,066 0, 10 Сырдарьинская область 0,104 0,016 0,04 0, 11 Ташкентская область 0,37 3,18 1,46 1, 12 Ферганская область 0,116 0,23 0,22 0, 13 Хорезмская область 0,197 0,04 0,025 0, 14 Город Ташкент 1,897 8,91 7,43 13, Причем по г.Ташкенту РТОА превышают значение торгового оборота в % к ВВП, в частности, только за 2010 год превышает в более чем 5,7 раз, а в 2008-2009 годах – в более чем 4,6 раз, что свидетельствует о высокой значи мости ИЦБ города не только в экономике Ташкента, но и национальной эко номике по сравнению с другими регионами страны.

В целом результаты анализа регионально-отраслевых аспектов РЦБ Узбекистана позволяют сделать следующие выводы:

- различие региональных условий и конкурентоспособности отрасле вых субъектов, входящих в структуру экономики конкретного региона, вы ступает причиной диспропорций в функционировании ИЦБ в регионально отраслевом аспекте, которые могут быть устранены путем достижения экви валентно взаимосвязанного функционирования регионально-отраслевой структуры экономики и регионально-отраслевой структуры РЦБ, как следст вие, эквивалентности РЦБ и реальной экономики;

- чем выше будут темпы роста ВРП и эффективнее региональная инве стиционная политика, тем больше должно быть возможностей для активиза ции эмиссионно-инвестиционной деятельности региональных компаний и финансово-кредитных институтов, притока частных инвестиций. Относи тельно низкий уровень сбережений может компенсироваться высокой эффек тивностью вложений в инновационные региональные отрасли. Вливание иностранного капитала через ИЦБ, органично соединяясь с усилиями регио Источник: расчеты автора по данным Госкомстата, Госкомимущества, Центра по координации и контро лю за функционированием РЦБ, РФБ «Тошкент».

нальных эмитентов и их ресурсами, способно привести по принципу цепной реакции к общему положительному экономическому эффекту.

На фоне приведенных выше результатов анализа можно говорить о том, что потенциал его резервов не использован в полной мере. Подтвер ждением этому могут служить данные табл.5 (где: Ъ1 – оценка по показате лю “Капитализация рынка акций в % к ВВП”;

Ъ2 – оценка по показателю “Объем торговли на РЦБ. При этом Ъ1 и Ъ2 – критерии, позволяющие оце нить неиспользованный потенциал РЦБ страны в экономике по разнице меж ду эталонным (требуемым) и реальным значениями двух показателей).

Таблица 5.

Неиспользованный потенциал РЦБ, в % Оценка 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Ъ1=(э1 – р1) 99,8 99,8 99,8 99,8 99,8 99,8 99,8 99,8 99,8 99, Ъ2=(э2 – р2) 90,9 90,9 90,8 90,6 90,3 90,4 89,8 89,7 89,6 89, В частности, по индикатору “Капитализация рынка акций в % к ВВП” потенциал рынка не использован на 99,8%, а по индикатору “Объем торговли на РЦБ” – на 90,3%. Причем потребности реального сектора в частных инве стициях соизмеримы с объемами недоиспользованных резервов РЦБ по ана лизируемым индикаторам. Следовательно, существующую модель его разви тия можно отнести к разряду менее развитых рынков. Однако, в силу эффек тивности макроэкономической политики государства, а также потенциала программы антикризисных мер и масштабных инвестиционных программ, реализуемых в настоящее время правительством, его можно отнести в буду щем к среднеразвитой модели развития РЦБ в группе развивающихся стран.

Для подтверждения утверждения о том, что развитие фондового рынка в Узбекистане зависит от макроэкономической политики государства, прове ден корреляционно-регрессионный анализ, результаты которого показали до вольно сильную связь объемов отечественного РЦБ: с ВВП (R2=0,96), дохо дами населения (R2=0,977), монетарной и фискальной политиками (R2=0,88).

Четвертая глава работы посвящена определению перспектив и инди кативных ориентиров развития РЦБ в Узбекистане на среднесрочный период в контексте современной макроэкономической политики государства. В ней обоснована справедливость гипотезы о том, для Узбекистана в контексте его современной макроэкономической политики существует возможность такой стратегии либерализации внешней торговли и вхождения страны в ВТО, ко торая уже в среднесрочной перспективе обеспечит общий положительный баланс в соотношении издержек и приобретений как для экономики в целом, так и для РЦБ. Анализ в рамках проверки гипотезы показал, что вступление Узбекистана в ВТО не приведет РЦБ к серьезным ударам, поскольку госу дарство будет стимулировать привлечение инвестиций путем развития РЦБ, стремясь защищать при этом национальную экономику и суверенитет стра ны. Также, будут стимулироваться введение на РЦБ новых продуктов финан Источник: расчеты автора.

сового инжиниринга. Иностранные инвесторы, в случае вступления Узбеки стана в ВТО, будут иметь на РЦБ несопоставимым превосходством, предос тавят передовой опыт, технологии и конкуренции, что, в конечном итоге приведет к улучшению качества и объемов обслуживания на РЦБ в Узбеки стане. В качестве важного положительного эффекта вступления в ВТО мож но также рассматривать тот факт, что членство в ВТО облегчит доступ дее способных (финансово устойчивых, конкурентоспособных) эмитентов и ин вестиционных институтов на финансовые рынки других стран-членов ВТО.

При этом они должны отвечать регулятивным требованиям этих рынков.